观点丨美债、美股及美元走势将现拐点

2018-11-28   阅读:125

  我们认为,伴随美国逐步进入经济扩张及加息周期的中后期,美债、美股及美元走势将现拐点。

  今年年初,伴随美债收益率上行,美股曾出现一轮暴跌,三大股指跌幅均在12%左右。10月以来,10年期美债收益率再度走高,最高触及3.26%,同期,美元指数由95附近涨至97下方,美股则发生了两跌。市场对美债、美股及美元的看法已逐渐发生变化。我们认为,伴随美国逐步进入经济扩张及加息周期的中后期,美债、美股及美元走势将现拐点。

  今年来,美国经济增长势能强劲,二季度美国实际P环比折年率更是升至4.2%,三季度为3.5%,均远超危机后2.3%的平均水平。同时,美联储最为关注的通胀指标PCE价格指数涨幅回升至2%的目标水平以上,失业率也降至4%以下的历史极低水平。美国经济已恢复至近十年来最好状况。但是,自2009年2季度以来,美国经济已持续扩张111个月,扩张时间仅次于1991年3月至2001年3月间的120个月。因此,若按照历史经验数据,目前美国经济强复苏已面临拐点的风险。

  伴随美国经济强劲扩张,美联储渐进加息。2015年12月至今,美联储共加息8次,相应联邦基金目标利率区间由【0,0.25%】调升至【2%,2.25%】。2017年,美联储开始缩表,迄今缩表规模已近2500亿美元。若美联储年内再加息一次,则年末联邦基金目标利率区间将升至【2.25%,2.5%】。此前,美联储公开表示中性利率预期区间是【2.5%,3.5%】。由此推算,美联储明年还有3次左右的加息机会。

  由此我们预计,美国即将进入经济扩张及加息周期的中后期,即双期叠加阶段。在此背景下,梳理美国1983年来的3次经济衰退期前及5次完整的加息周期后美债、美股及美元的表现,对观察未来美元资产价格变动有借鉴意义。

  根据美国国家经济研究局(NBER)统计,美国在1983年以来先后经历了3次经济衰退,分别为海湾战争后的1990年7月-1991年3月,互联网科技泡沫期间的2001年3月-2001年11月,以及次贷危机爆发后的2007年12月-2009年6月。

  1983年来,美联储先后实施了5轮加息周期,依次为1983年-1984年,1988年-1989年,1994年-1995年,1999年-2000年以及2003年-2006年。其中,第2、4、5次加息周期结束后的一年至一年半后,美国经济步入衰退期。

  美联储加息周期对于美债和美股走势的影响有所不同。美债收益率随着美联储不断加息而持续走高;美联储停止加息后,美债收益率快速下行。但加息周期对美股走势并无明显影响,在过去的5个加息周期中,有3个加息周期内美股明显上涨,2个加息周期内美股微跌。

  美债收益率在经济扩张后期及衰退期均呈现下行趋势。近3次经济扩张后期至衰退期,10年期美债收益率分别下行了75BP、165BP、169BP。

  经济扩张后期,美股往往延续此前加息周期中的走势。具体来看,道琼斯工业指数分别在1988年-1989年、2003年-2006年的加息周期中上涨27.58%、24.18%,在紧随其后的经济扩张后期,分别上涨17.74%和18.98%;而在1999年-2000年的加息周期中,道琼斯工业指数微跌0.33%,在随后的经济扩张后期继续下跌4.43%。经济衰退期道琼斯工业指数均出现明显下跌。

  (1)美债收益率随着美联储的加息不断上行,美联储停止加息时美债收益率逼近拐点。

  (2)美债收益率在经济扩张后期及衰退期均明显下行,但衰退期反而下行幅度有限。

  (3)美股走势跟随经济周期波动,经济周期达到拐点时,美股往往逼近拐点,加息周期并不影响美股走势。

  (4)经济扩张后期,美股往往延续此前走势;经济开始衰退后,美股快速下跌。

  根据美联储利率点阵图预计,美联储可能于明年下半年结束本轮加息周期,联邦基金利率高点预计在3.25%-3.5%左右,届时美债收益率将同步见顶。历史数据显示,美联储每次长期加息结束时,10年期美债收益率最多只比当时联邦基金目标利率高出150BP,由此我们判断,虽然美债收益率即将逼近拐点,但短期内仍有上行空间,顶点或在4%附近。

  除非美债外部持有者大量抛售美债,或美国赤字规模大幅超预期,则对美债收益率会产生不确定影响。

  美股或仍将延续此前趋势继续上行,但随着美国经济衰退风险增加,扩张周期逐步结束,美股或同步出现拐点。

  与美债、美股的表现不同,美国的经济周期及货币政策周期与美元指数走势相关性不强。

  原因在于美债和美股的表现更多地是反映美国自身的经济情况,但汇率衡量的是至少两个国家间经济强弱的对比。美元指数更是复杂,其货币篮子中囊括了欧元(占比57.6%)、日元(占比13.6%)、英镑(占比11.9%)、元(占比9.1%)、克朗(占比4.2%)及法郎(占比3.6%)等6种货币。考虑到欧元占比近六成,研究美元指数的走势变化可以为对美、欧经济状况及货币政策的对比分析。

  在近3个完整的衰退期中,美元指数依次下跌6.4%,上涨3.6%,上涨5.5%。美元指数的涨跌看似无迹可寻,但从中可以发现,美元指数上涨时,往往是美国经济相对于或欧元区出现边际改善之时;反之则趋弱。

  同样,针对美联储货币政策难以解释美元走势的问题,我们引入欧央行货币政策这一指标。通过对比美国联邦基金目标利率与欧洲央行主要再融资利率之差可见,在加息周期,当美联储相对于欧央行的货币政策趋紧,即利差上行,美元则有走强的趋势;反之则趋弱。加息周期结束一年后,这一相关性仍然存在。

  美国经济二、三季度的高增长是贸易战下出口提前、税改等短期因素刺激的结果,并不具有可持续性,已有不少国际研究机构警示美国经济衰退风险。反观欧洲,欧元区经济在经历今年前三季度的短暂放缓后,有望重拾动能,通胀水平抬升、失业率下滑,不确定性下降也将使得欧洲经济长期增长动能显著增强。

  美联储政策处于加息周期的中后期,而欧央行收紧货币政策的空间仍然较大。根据欧央行利率决议,将于12月停止资产购买,并有望于明年夏天开始加息,欧元区货币政策将逐步进入紧缩周期。货币政策的“一紧一松”或推升欧元,美元。因此,整体上,美元指数继续大幅上涨的动能正在消失。

  综合上述分析,可对后期美债、美股及美元走势做初步预判。长期看,美国迈入经济扩张和加息周期中后期的“双期叠加”决定了美债收益率、美股均已逼近拐点,但短期内仍有上行空间;美元指数难以继续上行。特朗普的贸易政策,已经对全球出口及金融市场情绪等,对美债、美股及美元指数走势造成扰动。根据历史经验数据,当全球经济金融局势动荡时,受避险需求支撑,美债及美元会受到追捧。同时,风险偏好的下降将进一步美股。虽然仍然会出现短期的扰动,但是都将难以改变美债、美股以及美元指数的中长期趋势。(编辑李靖云)

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